商业房地产投资决策实物期权的研究

　　房地产投资所谓房地产投资，是指资本所有者将其资本投入到房地产业，以期在将来获取预期收益的一种经济活动。

　　传统商业房地产投资决策方法，往往忽略企业潜在的房地产投资机会可能带来的收益，以及开发企业管理者通过灵活把握各种房地产投资机会所能给企业带来的增值，因此常常低估项目的价值。传统的房地产投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素，因此经常低估房地产投资机会而导致短期决策行为，造成房地产投资不足和竞争地位的实际下降。

　　当传统方法难以解决项目房地产投资决策分析时，金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目房地产投资决策新方法，他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险，并获得无风险收益，在无套利机会和无交易费用等假设下，经过严密的数学推导，得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程，并运用该方程，推导出股票的欧式看涨期权定价公式，即著名的Black-Scholes模型。同时，Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型，使离散时间的期权定价问题得以简化，进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目房地产投资领域的是StewartMyers教授，他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目房地产投资的评估与决策，并称之为实物期权。

　　经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行房地产投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统房地产投资决策方法中并没有体现出来，实物期权方法的使用，正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且，实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定，而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破，两种方法相互补充。

　　因此，实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助房地产投资决策的方法，已成为房房地产投资决策理论研究的前沿课题，将其与传统房地产投资决策方法结合起来对项目进行决策分析，是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是，将实物期权方法引入项目房地产投资决策中，有着比较严格的条件限制，主要是指房地产投资项目首先必须具有实物期权特性，其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析，构建商业地产实物期权定价模型，并进行实证研究，为实物期权方法在商业房地产投资决策中的应用奠定基础。

　　一、商业房地产投资的实物期权特性分析

　　商业地产开发房地产投资，可以分为两大阶段，即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段，包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上，对项目进行整体经营和管理，将开发产品市场化，获得企业利润的阶段。

　　在开发建设阶段，从实物期权的角度来看，土地使用费的投入，相当于一笔期权费用，在支付了这笔费用之后，商业房地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利，而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性，房地产投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价，在国家规定的期间内，推迟开发房地产投资。因此，房地产投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段，影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长，在整个收益过程中存在高度的不确定性，包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等，因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和房地产投资成本的不可逆性，使得房地产投资者在进行项目的开发过程中，通常不是将资金一次性投入，而是采取分期开发的方式，在一期房地产投资www.fangxiucai.com建设之后，根据市场情况决定下一期开发的房地产投资情况，以此降低开发房地产投资的风险。因此，在项目建设阶段，蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段，当项目运营良好时，决策者能够获取一些新的房地产投资机会或对项目进行扩张，以获取更大的收益。而当项目运营不佳时，决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式，以减少风险。由此，在项目的运营阶段，存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

　　根据上面的分析可以知道，商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权，商业地产开发商作为期权的持有者，可以根据其在进行房地产投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设，以及决定开发建设的时间和开发建设规模。
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　　二、商业房地产投资决策实物期权模型构建

　　从期权的角度分析商业地产项目的价值，通常包括2部分：净现值和期权价值。因此，要进行商业房地产投资项目价值的计算，首先必须进行项目净现值的计算，在得到项目净现值数值之后，再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算，最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零，则说明项目可行，可以对项目进行房地产投资。而一旦出现负值，则不应进行项目房地产投资。

　　《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定，以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地的使用权。可见，开发企业在获得土地使用权后，拥有到期日为2年的推迟期权，开发企业可以到期执行期权，进行房地产投资，也可以提前执行期权。

　　本文根据商业房地产投资项目的实际情况，在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上，来确定商业房地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性，本文在进行模型推导之前，做出的主要假设条件有：

　　1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布；商业地产的出租率设为90%。

　　2.在期权有效期内，除价格变动而形成资本损益外，还包括因为土地闲置所产生的机会成本，即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的，等于土地闲置的机会成本。

　　3.房地产投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

　　4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下，在土地使用年限内所带来的净收益现值，相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格，其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增，其中q表示商业地产年净租金的增长率，t表示推迟期权的时间，T表示项目的寿命期，则：

　　5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前，土地每年的闲置费用为Fi，考虑项目的建设期，假设建设期为D年。

　　下面具体推导商业房地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响，为了便于处理，这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益，则相应的开发建设房地产投资也是单位建筑面积的开发建设房地产投资，得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后，将这一结果乘以项目的开发建设面积，即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设房地产投资为C，年租金为S，则项目每单位建筑面积当前实现的利润为：E[max(SW-C，0]

　　假设商业地产租赁价格遵循：dS=asSdt+σsSdz(2)

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